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平安固收石磊:中国的利率趋势将超出你的经验

2019-12-04 13:44:06来源:励志吧0次阅读

(本文作者系平安证券固定部副总经理,"人民币交易与研究")

经验对于投资交易而言最为珍贵,但无论多有经验的投资人,其经验都是有限的,特别是面对比大部分人的职业生涯都长的周期时,局部经验甚至会误导投资实践。而现在,我们很可能就站在这样的时点上,站在十五至二十年一轮回的债务周期拐点上,并且几乎与更长期的劳动力人口周期拐点重叠,这是近三十年有市场经济以来,我们从未遇到过的拐点,在从未遇到过的拐点附近,我们会遇到从未经历过的市场,对于债券市场这一点更加显著。

中国的债券市场一般以2-3年为一个周期,这来源于货币政策周期,而货币政策周期又与货币信贷周期一致,大部分时候货币信贷周期和周期也有同步关系。如果我们观察货币市场利率,这样的周期波动也是非常明显的。如果按以前周期的经验来看,2015年货币市场利率应该在底部震荡,长期利率应该回升,但是货币市场利率在2015年二季度跌破了2011年以来的周期平台底部,读图可知,货币市场利率已经发生了趋势性逆转,而不再仅仅是周期性变化,2011年至2014年的质押加权利率底部在2%左右,而即使在季节性资金需求高企的环境下, 2015年6月加权回购利率居然低于1.5%。这已经足以提示我们,当前我们所在的位置不是一个普通的周期。

图1.银行间质押式回购利率加权平均利率走势 但是,银行间债券市场的定价似乎并未反映出来这一趋势变化,无论是短期债券利率,还是长期债券利率都还在前几个周期底部以上盘桓,迟迟不肯跌破前低。

货币市场利率下行较快,而债券收益率下行较慢,短期利率下行较快,而长期利率下行较慢,这就形成非常陡峭的收益率曲线,国开债收益率曲线的陡峭程度达到了以往经济周期处于回升时的水平。

在普通的货币信贷周期中,利率下调一定幅度后总需求就会明显回升,我们可以看到,在收益率曲线斜率上升几个月后,货币信贷就会明显回升,而当货币信贷回升一段时间后,央行货币政策开始转向紧缩,货币市场利率趋势性回升,直到货币信贷开始明显回落。所以,在以往普通的货币信贷周期下,在短端利率大幅下降后,收益率曲线斜率显著上升是一个准确的预测,期限结构中预示的远期利率上升在后来都被印证了。

图2.10年期与1年期国开债到期收益率走势图

然而,在去杠杆周期中,尽管利率下降很大幅度,总需求也很难回升,因为在去杠杆的过程中,由于资产负债表需要修复,其规模收缩的倾向严重,货币信贷的需求出现了趋势性的下降,即使资金供给松弛,需求也很难回升,也就是说我们很难指望总需求和货币信贷在货币政策宽松几个月之后回升。实际上我们在房地产市场也看到了类似的情况,尽管房价已经出现回升,但房地产投资却迟迟不回升,以往从房地产销售回暖到房地产投资回暖,再到房地产相关信贷需求回升这样的传导在当前这个周期非常之弱,某些更长期的因素正在发生作用。房地产市场和股市这两个曾经创造巨大融资需求的市场都难以再度带来货币信贷的显著扩张,这样的特征预示着未来货币市场利率趋势回升的基础已经不存在,货币政策无从紧缩,这样的预期意味着远期利率因该是下滑的,而这与收益率曲线陡峭的姿态完全相悖。

图3.国开债10-1期限利差与货币信贷周期

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